美联储或以鹰派指引换取跳过6月加息

　　北京时间6月15日（周四）凌晨美联储将公布6月议息会议决议。目前看来，联储以鹰派指引换取“跳过”6月加息的可能性在上升——具体看，联储可能将自身就2023年底前加息预期从此前的剩余0次上调到再加1-2次。逻辑上，跳过6月加息可以给联储更多时间观察经济数据，且此后很快就有7月会议可以及时“纠错”。但另一方面，因为市场已经开始憧憬加息接近终点、甚至很快开始降息，联储任何偏谨慎、甚至中性的做法都可能被市场“鸽派解读”而自动宽松金融条件、进一步推升通胀预期（如2022年6月和11月FOMC后）。所以，联储为了强调跳过加息不代表暂停、甚至停止加息，可能将前瞻指引上调1-2次作为权衡，一来为自身争取观察窗口，保持此后转向的灵活性、但同时不被市场认为过于鸽派。操作上，跳过6月加息是（不想跳过6月的）鹰派和（不想继续加息的）鸽派都能接受的妥协。例如克利夫兰联储主席Mester称，没有理由停止加息，需要继续加息，然后将高利率维持一段时间；而美联储理事Jefferson则表示，跳过6月加息将使美联储有更多数据可以决定未来额外的加息幅度。

　　目前，实体经济“硬数据”的确不支持停止加息或“转鸽”，故美联储将避免被认为鸽派——在6月即使选择观望，也会用“跳过”、而非“暂停”来形容决议结果。4月PCE通胀和核心PCE通胀分别为4.4%和4.7%，远高于联储2%的通胀目标（图表1）；黏性较高的住房和其他服务通胀虽然出现见顶回落迹象，但是绝对水平仍然偏高，回落速度较慢（图表2）。5月新增非农就业达到33.9万，显著超过市场预期，也远高于2019年的均值（16.3万）（图表3）。其中，服务业新增非农就业25.7万，保持较强的韧性，回落速度较为缓慢。此外，5月小时工资同比增速为4.3%，其他工资指标虽然高位回落，但仍显著高于疫情前水平（图表4）。

　　市场目前预计6月和7月累积加息不到一次，且年底前降息一次。所以，如果联储上调今年指引至再加1-2次且不降息，可能推高短端利率，加深曲线倒挂、抬高风险溢价。截至6月9日，市场预期美联储6月和7月累计加息22bp，全年加息高点为5.29%，年底降息23bp（图表5）。如果美联储抬高指引，市场加息预期可能进一步上升，从而导致推升长短端利率，并导致曲线倒挂将进一步加深。截至6月9日，10年和2年国债收益率利差已经达到-0.84%。如果联储进一步上调今年年底短端利率预期，势必加大与市场的分歧和市场的波动性。

　　预计6月SEP可能上调GDP和通胀预测，并下调失业率预测，这也可能导致联储上调加息终点的预测。美联储3月SEP预计2023年4季度GDP同比增速为0.4%，核心PCE同比增速为3.6%，失业率为4.7%。考虑到年初以来经济数据整体强于预期，美联储在6月SEP预测将面临调整。根据我们的预测（详见《美国宏观展望：软着陆与黑天鹅之辩》，2023/5/28），2023年4季度 GDP同比增速为0.9%，年底核心PCE为3.8%，失业率为3.6%——从目前数据走势看，6月SEP可能上调GDP和通胀预测，并下调失业率预测。同时，数据调整将显得指引调整更为合理。

　　联储进入“数据观察期”，政策将是数据依赖（data dependent），就业市场数据可能是其关注的焦点。当前通胀虽然较高，但可能不是继续加息的最主要理由，尤其是考虑到商品层面中国和其他东亚国家通胀下行所带来的“降温”效应。目前最应关注的数据是劳工市场数据，尤其是服务业新增就业和工资涨幅。鉴于服务业为就业市场的主力、其工资走势决定了核心通胀的粘性。5月新增服务业就业25.7万人，仍然明显高于2019年的月均16.6万，5月服务业工资同比涨幅仍达4.3%。我们认为，在不出现金融尾部风险的环境下，就业市场数据是决定联储何时停止加息（服务业新增就业回到趋势）、甚至开始降息（回到0左右）的催化剂。

　　目前看来，在软着陆或浅衰退的基准情形下，联储可能“跳过”6月加息，暗示7月加息，在不出现市场和经济基本面较大波动的情形下，7月加息后美联储再进入“观察期”。鉴于5月后美国经济增长和通胀韧性仍强，我们将7月加息概率上调到50%以上，但7月后的9月或12月加息概率仍低于50%。近期澳大利亚央行和加拿大央行均在停止加息后又重启加息，某种意义上为联储未来的路径做了“预告”。考虑到下半年海外经济可能出现较快减速，美元走强、曲线倒挂等都将进一步收紧金融条件，因此我们认为9月或12月加息概率低于50%。

　　风险提示：高利率下美国金融风险暴露，通胀再次早期导致美联储鹰派超预期。