中金：通胀扩散 信数据，还是信美联储？

　　美国5月CPI同比增长5%，高于市场预期的4.7%；核心CPI同比增长3.8%，高于市场预期的3.5%。这也是CPI数据连续第二个月超预期上行。

　　从分项看，与出行相关的价格仍在上涨。5月价格涨幅较大的依旧是与出行相关的商品或服务，比如二手车（环比季调+7.3%，下同）、租车服务（+12.1%）、机票价格（+7.0%）。服装价格（+1.2%）连续第二个月环比上涨，其中男性和女性户外服装分别上涨1.5%和3.6%，较为突出；户外食品价格（+0.6%）也呈现连续上涨的趋势，这些都反映了外出活动的增加。另外家政服务（+6.4%）、搬家运输服务（+5.5%）等需要使用人力的项目涨幅较高，说明劳动力成本的上升已开始向价格传导。从同比看，能源商品、交通商品与服务、以及房屋租金对通胀贡献较大。这些项目大部分都是顺周期项目，未来随着美国经济进一步复苏，其价格仍有上涨的空间。

　　从涨价范围来看，5月通胀具有一定的扩散性，尤其是在服务业。如上所述，除了与外出相关的品类外，与人力相关的服务价格也开始上涨。我们在此前点评中指出，疫情后美国劳动力短缺现象严重，企业为了招募工人被迫提高工资。考虑到下半年美国经济复苏主要集中在服务业，而服务业中劳动力成本占比较高，工资上涨对服务通胀的传导将更直接，支撑作用将更大。

　　美联储或低估了通胀的风险。过去两个月，美联储一直在给市场传递一个信息：通胀是暂时的，随着基数效应与供给瓶颈消退，通胀压力将会减弱。但事实上，CPI环比增速已连续两个月超预期，这已经超出了基数效应能解释的范围。与此同时，各种微观调研显示，供给瓶颈似乎不会很快消失。疫情后供给弹性下降对价格的支持作用，明显要比一般经济复苏时期大的多。由此来看，美联储可能低估了通胀的持续性。

　　市场对通胀数据反应平淡。我们认为，这要么是市场选择相信美联储，要么是泛滥的流动性麻痹了市场的神经。5月CPI数据公布后，美元指数震荡，美债收益率小幅上行，总体反应不算强烈。美股高开，并未像4月CPI数据公布后那样大跌。这些现象表明，市场暂未因为通胀再次超预期而感到担忧。相反，近期美联储一直在给市场“灌输”通胀是暂时的观点，再加上美元流动性处于泛滥状态，使得不少投资者相信美联储会继续宽松下去。但我们认为，这恰恰是最需要警惕的风险。一旦通胀的持续性被证实、美联储态度开始转变，或是美元流动性出现波动，市场的调整都将再所难免。相比于美联储，我们认为经济数据与微观调研的结果更值得信赖。

　　图表：美国CPI与核心CPI继续上升

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　图表：季调后核心CPI环比涨幅超过CPI环比涨幅

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　图表：美国分行业CPI数据

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　图表：美国CPI同比增速贡献拆解

资料来源：万得资讯，中金公司研究部