美国降息预期再遭通胀打击

　　美国1月CPI同比增长3.1%（前值3.4%），核心CPI同比增长3.9%（前值3.9%），均超出市场预期（图表1）。数据公布后市场反应强烈，美国三大股指回撤，美元汇率冲高，美债收益率大幅上升，联邦基金交易员们预测3月份降息的可能性已降至不足10%。

　　这份通胀数据再次印证了我们此前强调的两个观点：一是今年美国通胀虽会放缓，但节奏存在很大不确定性，这意味着美联储货币政策将充满变数。二是投资者对于降息预期应保持谨慎，美联储或不会像市场希望的那样在3月份降息，全年降息6次的预期也可能是过于激进的。结合最新的非农和CPI数据，我们认为美联储或已基本不会在3月份降息，而5月份降息也并非“铁板钉钉”。如果美国经济和通胀具有弹性，美联储只会在降息的道路上变得越来越谨慎。

　　1月份的通胀数据为何超预期？从分项来看主要是服务价格展现了较强的粘性。首先，主要居所租金（+0.4%）和业主等价租金（+0.6%）这两个重要的房租分项都有韧性，并未像市场此前预测的那样会大幅降温。对于这一点我们认为需要密切关注，因为尽管房租的领先指标（比如Zillow的租金指数）在持续放缓，但历史上CPI房租指数的波动性低于Zillow租金，因此也未必会像Zillow那样下降的那么多。

　　其次，剔除房租的核心服务价格环比上涨0.8%，涨幅为2022年4月以来最高（图表2）。进一步看，医院及相关服务（+1.6%）、停车过路费（+1.9%）、机票（+1.4%）、汽车保险（+1.4%）、快递邮政服务（+1.2%）等价格涨幅靠前。这些项目中有一些波动较大，比如机票价格，但另一些则可能是永久性涨价，比如停车过路费。

　　对美联储来说，这组通胀数据显然是不受欢迎的，因为它让降息缺乏充足的理由。结合最近两个月的变化，我们认为美联储在降息的指引方面有操之过急的嫌疑。回想去年12月份，美联储主席鲍威尔在FOMC记者会上提到美联储官员们就降息进行了广泛讨论[1]，市场将其解读为美联储可能会很快降息。但到了1月份的FOMC记者会，鲍威尔又称美联储对于通胀能够回到2%缺乏信心，并表示“3月份降息并非基准情形”[2]。在短短一个月内鲍威尔的态度发生如此转变，显示美联储对于美国经济和通胀的判断也会“随机应变”。也许还有另一种解释，那就是鲍威尔在某些非经济因素的驱动下释放了过于鸽派的信号。但这就更加令市场对美联储的信誉度感到质疑，长期来看，这对于货币政策的预期管理是不利的。

　　我们认为美联储已基本不会在3月份降息，而5月份降息也并非“铁板钉钉”，如果美国经济和通胀保持弹性，美联储或将会在降息的道路上更加谨慎。从大方向来看，我们依旧认为今年美国通胀会有所放缓，一个原因是去年上半年的基数较高，这是今年上半年CPI与核心CPI同比增速下降的一个有利因素。但从节奏上来看，我们认为存在很大不确定性，原因是近期发生的红海航行安全问题加大供应链风险，再加上美国经济总需求有韧性，劳动力市场仍然稳健，这些都可能增加通胀的粘性。如果供给的稳定性下降，需求又有韧性，那么美联储轻易降息就可能导致需求进一步走强，加大“二次通胀”风险。如果鲍威尔不想重蹈上世纪70年代伯恩斯的覆辙，那么在降息决策上就需要更加谨慎，避免犯下同样的错误。